声明：

[1]本文仅限于全球雾化产业研究，不涉及任何品牌和产品推荐。

[2]本文仅用于全球雾化产业发展研究参考，不涉及任何资本市场评价或投资建议。本文不应作为任何投资依据。

[3]本文探讨范围仅限于商业领域，不涉及任何监管政策的评论。

警惕电子烟产业债务风险

经营失速、债务危机暗涌：单一企业困境如何牵动产业链全局？

文｜两个至上2FIRSTS 朱黎虹

【两个至上2FIRSTS原创】2024年初，欧洲知名电子烟品牌Aroma King债务风波浮出水面，多家代工厂和物流企业卷入其中，违约金额高达1亿元人民币以上。（具体见两个至上报道：欧洲知名电子烟品牌Aroma King被爆拖欠中国供应商巨额款项）

在Aroma King对两个至上的回应中，其承认，由于质量控制方面的问题，品牌遭受了经济损失，目前正在进行重组工作。

电子烟产业过去最引以为傲的便是其出色的现金流状况。一位电子烟企业家向两个至上回忆道，曾经海外客户甚至会手持现金在工厂门口排队等待提货。而工厂只有在全款支付完毕后，才会发货。正因为如此，这个行业从不缺钱，不用借款，也不用融资。

然而，以Aroma King为代表的债务问题逐渐浮出水面，为整个电子烟行业敲响了警钟。作为产业链中的核心企业，一旦某个“链主型”企业出现债务问题，其影响将可能迅速传导至整个供应链，引发一系列连锁反应。

在电子烟已经面临的合规风险之外，一个新的债务风险正在形成。

投资退潮、利润缩水：违约与信用危机凸显

投资热潮退却，高投入时代结束

过去几年，电子烟市场凭借迅猛的增长和巨大的利润空间吸引了大量资本涌入，一度被视为投资者的“金矿”。

一位来自投资多家电子烟企业的投资公司相关负责人透露，他们当初之所以进军电子烟行业，主要是看好电子烟市场的巨大发展潜力、产品的健康优势、高利润率以及各国政府对电子烟监管的相对宽松态度。

然而，随着市场环境的变化，这一情况正在发生逆转。

一位资深电子烟行业投资者向两个至上表示：

“如今，电子烟高投入的时代已经结束。从去年开始，资本对电子烟的投资明显减少，今年这一趋势愈发明显。”

另外，有知情人士透露，曾有部分投资者在两年前对电子烟企业进行了投资，期望在许可证申请阶段获利。然而，两年内许多投资已通过赎回等方式退出，导致这些企业面临现金流短缺的问题。

某上市公司项目投资负责人也坦言，相较于电子烟，他们更倾向于投资加热不燃烧领域，因为电子烟“门槛较低，发展前景有限”。

利润腰斩，高增长时代落幕

除了“不被看好发展前景外”，曾被视为“高利润”的电子烟企业正面临利润严重下滑的困境。以几家上市公司2023年的财报为例，五轮科技净利润同比下降72.75%；天长集团净利润同比下降60%以上。

与此同时，电子烟供应链端的利润空间也正遭受着严重的压缩。一位棉芯供应商曾向两个至上透露，棉芯价格在过去一年内骤降了近五成。无独有偶，电池、油仓等其他关键组件的供应商也纷纷抱怨，他们的利润也在下滑，“市场卷到不行”。

今年以来，投融资活动大幅减少，利润急剧下降，电子烟产业不再是稳赚不赔的生意。

卖厂卖证，高压之下的无奈退场

4月29日，国家烟草专卖局发布正式公告，指出深圳市康特客科技有限公司因连续六个月以上未开展经营活动且未办理相关停业手续，现要求其在本公告规定的期限内，前往烟草专卖局完成停业手续或恢复经营的相关流程。若逾期未按要求办理相关手续，国家烟草专卖局将依法收回其烟草专卖生产企业许可证。

不仅出现了首例“停证”案件，电子烟行业近期还出现了一种围绕“许可证”进行的交易现象，俗称“卖厂卖证”。在多重压力的夹击下，部分中小型电子烟企业陷入了亏损的泥潭，无奈之下只能选择退出市场。

一位在电子烟行业深耕了10余年的资深人士告诉两个至上，在2022年，电子烟行业中就出现了工厂与许可证打包出售的现象，并且当时还能卖出相对较高的价格，“早早上岸”。但自去年下半年起，这种打包出售不仅不能卖出高价，甚至还要面临无人接手的尴尬局面。

“链主”遇阻 产业链债务危机凸显

在“卖厂卖证”之外，还有一些电子烟企业深陷债务泥潭，步履维艰。以Aroma King为例，该公司面临的债务问题导致其拖欠代工厂、物流商、贸易商等巨额债务，其中，拖欠深圳某代工企业高达8000万元人民币的货款。这种巨额欠款使得该代工企业连续数月无法如期支付员工工资，严重影响了企业的正常运用。

此外，这一事件还在行业内引发了关于债务危机的恐慌情绪，对整个电子烟产业的未来发展和金融稳定投下了阴影。

合规重压、市场角逐：多重夹击下的企业债务风险

一度被视为朝阳产业的电子烟，现在为何却面临如此尴尬的境地？

寄售、账期等模式引发现金流风险上升

在五轮科技的财报中，准确地从市场层面揭示了电子烟企业目前所处困境原因。其表示，收入下降的主要原因是电子烟政策的影响，国内禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，导致海外市场竞争加剧。

在五轮科技2023年年中报里，他们给出的原因更为具体：2023年上半年市场竞争激烈。一些电子烟公司采用快消品销售模式，将货品直接供应到门店，并在当地进行推广，实行先发货后收款的方式，并支付佣金。

这种模式被称为“寄售”，在快消品行业中最为常见，但给众多中小型电子烟企业带来了巨大的现金流压力。它不仅放大了金融杠杆的风险，还使企业的经济状况变得脆弱，难以稳健前行。

此外，这些企业在开拓国际市场方面的能力不足，进一步加剧了它们的运营压力。即便在某些情况下能够获得订单，激烈的行业竞争也会导致利润微乎其微，更不用说回款过程中可能遇到的种种困难。因此，企业不仅要应对激烈的市场竞争（俗称“内卷”），还需承受短期内无法实现盈利的严峻挑战。

强者入局，企业生存压力陡增

在顶着巨大现金流压力的同时，企业还不得不面对强者的入局。

在2023年下半年，越来越多的烟草巨头加速电子烟市场的布局，以及区域头部经销商亲自下场做品牌等，进一步加剧了电子烟市场的竞争格局。

例如，英美烟草旗下的电子烟品牌VUSE，不仅在欧美等主要市场加速扩张，还积极抢占东南亚、中东等次级市场份额。与此同时，与爱奇迹共享实控人的基克纳公司，其品牌GEEKBAR在美国市场占据着绝对主导地位。据美国市场业内人士向两个至上透露，在美国某些大州，商店只销售GEEKBAR产品，其他品牌“进一个死一个”。

这种情况使得电子烟企业面临着巨大的生存压力和挑战，竞争愈发激烈。

监管施压，市场空间急剧缩减

全球各国不断收紧的监管政策也为企业带来了沉重的合规压力。从禁令的颁布、税收的提高、入关检查、市场执法到青少年保护措施的加强，多方面的政策调整都进一步压缩了企业的运营空间。

这些政策的影响力不容小觑，它们甚至有可能直接导致企业在某一特定区域市场的“停摆”。以澳大利亚为例，过去该国凭借“巨大的市场潜力和高额利润”吸引了众多电子烟企业。然而，如今澳大利亚对一次性电子烟实施进口禁令，导致该国的电子烟进口额从每月数千万美元急剧下降至仅100万美元。这使得澳大利亚的一些知名电子烟品牌不得不寻求在其他地区拓展市场。

此外，众所周知电子烟行业存在大量的“灰关”行为。所谓的“灰关”，即通过非正规渠道进行跨境贸易，这不仅给企业带来了合规压力，还带来了巨大的货款回收风险。这种非正式的贸易方式不仅增加了交易的不确定性，还可能导致货款在运输过程中被截留或挪用，影响企业正常发展。

这些不利因素相互作用，共同造成了电子烟行业目前的严峻形势。

经营失速、债务危机暗涌：企业个体债务危机如何升级为产业链的系统性风险？

电子烟企业个体的债务危机是否会升级为整个产业链层面的挑战？北京天元（昆明）律师事务所、新型烟草法律领域资深律师唐顺良向两个至上表示，个体的危机不仅对企业自身造成严重影响，还可能通过供应链、行业信誉、市场竞争和监管政策等多个渠道演变为产业链的系统性风险。

首先，如果接连出现电子烟企业的债务危机可能引发供应链悲观情绪。电子烟的生产过程涵盖原材料采购、生产加工、物流出境等多个环节。材料供应商保守的供货策略和月结要求，将压力传到电子烟厂“库存备货—销售回款”周期，这会导致电子烟企业前怕狼后怕虎，战战兢兢，一旦出现物料、半成品、成品烂在厂里，风险立即倍增，原材料商的悲观情绪也会波及其他企业，并降低整个产业的运作效率与竞争力。

其次，债务危机引发清算、破产又触发行业信任危机，电子烟行业的蓬勃发展依赖于境外客户对品牌和产品的信赖，以及投资者对行业前景的信心。一旦有企业因债务问题陷入困境，消费者可能对相关产品的品质和安全产生怀疑，而投资者则可能对行业的未来发展持谨慎态度。这种信任危机一旦扩散，将对国内电子烟产业带来很大的影响。

再者，债务危机可能加剧市场动荡和不确定性。在市场竞争白热化的背景下，体质较弱的电子烟企业更易受到债务问题的冲击，导致部分企业不得不被动退出市场，短期内引发股东不再“保企业”的悲观情绪。

最后，监管政策是影响电子烟行业发展的重要因素。个别企业因违反监管政策而陷入危机，可能会引发监管机构的进一步关注和整顿。这可能会导致整个行业面临更严格的监管压力，影响产业链的正常运行和发展。

编后语：

电子烟产品正从小众消费转向大众消费，电子烟产业链也从“隐形冠军”成长为全球瞩目的大产业。这一转变既带来了广阔的市场机遇，也预示着更多挑战的来临。合规风险已经成为业界关注的焦点，而债务问题也逐渐浮出水面。

单一企业的债务问题在市场经济中是常态，但我们必须警惕“链主型”企业的债务危机向整个产业链传导的可能性。同样，那些被誉为“明星企业”的债务问题也可能成为压垮整个产业信用和信心的“最后一根稻草”。

债务危机对产业的影响力已在房地产等领域得到了深刻体现。在当前债务问题初露端倪的阶段，如何防止行业系统性债务危机的发生，保持全球产业高质量发展的势头，已成为供应链、品牌商、渠道商以及监管方等各方共同关注和重视的问题。

两个至上将持续聚焦此议题，敬请关注后续报道。