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全文仅代表瑞银全球研究的观点和立场；
本文原标题为《电子烟：被低估的出海大潮受益者》。
【两个至上转载自瑞银全球研究】中国是全球电子烟产品的主要产地，瑞银预计其强劲的增长将继续改变全球烟草行业格局。市场或过度担忧电子烟短期内面临的潜在监管限制，而低估了出口对部分中国厂商带来的强劲增长机会。
1. 电子烟如何影响全球烟草行业？
基于瑞银烟草转型模型，我们估算2023年全球电子烟零售额达350亿美元（相当于尼古丁总销售额的11.6%），零售量为1320亿支卷烟当量（相当于尼古丁总销量的5.7%）。
更重要的是，由于其灵活性、快速创新和较低的价格/利润率，非烟草企业在电子烟市场的占有率达85%。鉴于近七成的电子烟用户同时也抽烟（或曾经抽烟），我们预计未来三年电子烟对烟草销量的替代影响约为年均-1个百分点，全球五大烟草企业的尼古丁市场份额将下滑约3个百分点。电子烟的增长或将继续冲击全球烟草企业。
我们认为电子烟渗透有三大关键驱动因素：
- 与卷烟的价差（消费者倾向于消费降级，转向电子烟产品）
- 传统烟草使用率（负相关）
- 加热烟草渗透率（另一种尼古丁替代品）
短期我们预测2023-28年电子烟销量CAGR为10.2%（收入CAGR为8.9%），到2028年电子烟将占前40大市场尼古丁总销量的9.7%。电子烟品类在英国、美国及加拿大市场反响尤为强烈，三者合计约占全球电子烟销售额的66%。
2. “敏捷”的中国厂商能否进一步提高市占率？
电子烟品类自2021年起增长再度提速，主要得益于另一项非烟草类创新——一次性电子烟。尽管烟草企业加大力度发展电子烟业务，我们认为其难以跟“敏捷”的中国厂商竞争，市场份额将继续下滑（目前约15%），尤其是我们发现非烟草企业正在降价，幅度高达50%（每毫升/消费者）。
多数电子烟产品都在中国生产。我们引入中国电子烟出口量数据以追踪该品类发展。中国电子烟出口强劲， 2024年4月中国电子烟出口量增长23%（6个月移动平均），其中对美出口加速至32%。
鉴于一次性电子烟市场中大烟油容量产品占比提高（烟油容量最高达20ml，此前为2ml），我们认为上述重量增速或低估实际消费量增速，预计消费量增速有望达出口量增速的2倍左右。
3. 监管限制的风险几何？
不少地区或国家正寻求加码电子烟监管限制（包括禁止一次性产品、调味限制、征税和完全禁止），背后原因包括青少年使用电子烟、目前对电子烟营销及成分的管控有限以及政府烟草税收减少。世界卫生组织也在强烈呼吁采取“紧急行动”控制电子烟。
然而，我们的分析表明相关影响可能有限，因为：
- 禁令催生出灰色/非法市场
- 厂商或灵活应对监管规定
- 执法层面情况复杂（如灰色/非法卷烟贸易不断增长）。
我们注意到美国通过州立法来加大监管力度，但研究表明仅约30%的用户转向合法电子烟（约45%转向灰色/非法市场）。类似澳大利亚的进口禁令或是遏制电子烟增长的潜在途径。
4. 行业层面影响几何？
我们认为，中国独立的电子烟厂商是主要受益者，它们业务运营敏捷灵活，并且愿意进行价格竞争、接受更低的利润率。因此，我们预计非烟草企业将继续主导全球电子烟品类，分别占电子烟市场销量/销售额的90%/85%左右。投资者或低估了其增长机遇。
烟草行业今年股价表现强劲（跑赢必需消费品板块9%），或反映了市场对降息及收益率下降的预期、投资者对烟草的兴趣增加。不过，我们认为烟草销量增长减速趋势、下一代产品增长放缓可能对行业产生负面影响。
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