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作者：聚菁荟萃，长期从事资本市场研究
菲莫国际（万宝路和加热烟IQOS的母公司）在美国当地时间7月22日公布了2025年二季度的财报。收入增长7.1%至101.4亿美元，调整后每股盈利比2024年二季度增长20.1%至1.91美元，高于此前管理层对二季度盈利在1.80至1.85美元的指引区间。盈利比管理层之前说的做得要好。
但是股价在业绩放榜后应声下跌，全天收跌8.4%。资本市场不买账。
因为收入端出现了一些瑕疵。
一、震荡下行的有机收入增幅
从账面上看，2024年一季度以来每季度收入的同比增幅是长这个样子的。
二季度的同比增速7.1%跟过去五个季度的平均数7.3%相比，基本还是在一个合理波动区间，而且二季度比一季度的增速还在提升。这样看来，似乎没什么问题？
但是作为一家业务遍及全球的公司，各地区存在汇率差异。财报的数字可能会因为汇率的问题出现误导。举个例子，A公司是美国公司，但是在日本有业务。去年在日本产生了120日元的收入，今年在日本产生了130日元的收入，日本业务实现了大约8%的健康增长。但是因为A公司用美元报财报，去年一美元兑120日元，今年美元升值了，一美元兑130日元，财报上会写去年和今年的收入都是一美元，结果这就是一个没增长的公司。财报数字在美元升值的情况下，实际上低估了公司的运营状况。反之，如果美元走弱，财报的数字就会过度粉饰公司的运营。
为了让财报能够更真实的反应实际情况，基本上所有的国际公司都会在财报数字外再公布一个剔除了汇率因素之后的“有机增长”来如实反应真实状况。
对于菲莫国际来说，过去六个季度美元一直走强，直到今年二季度，美元开始走弱。如果把美元汇率因素去掉，菲莫的有机收入增长就变成了这个样子。
这看上去就不太舒服了。
也难怪市场就开始琢磨，未来的几个季度，增速会走哪个方向？
结果发现了三个问题：可燃烟有隐患，整体价格有风险，口含烟有压力。
二、可燃烟销量下滑
管理层在二季度的业绩会上比较大的一个变化，是把2025年全年的出货量（可燃烟和加热烟）增速预期从之前的2%下调到1%，主要原因是印尼和土耳其烟草政策有改变。印尼最近通过了一个新的条例，对卷烟的尼古丁和焦油含量设置了上限，2026年开始实行。这么一改，一是菲莫要重新设计产品和产线，一时间供货出现了扰动。二是但凡烟草行业改规定，无论古今中外，毫无例外的都会出现一段时间的违法产品挤压合法产品的现象。菲莫是大公司必须守法，即便消费者对高尼古丁含量的产品仍然有需求，也必须得逐步退出。但是这个空间就会被非法产品填充。因此管理层预计印尼市场对公司整体销量会有一个点左右的影响。
大家不要小看印尼，印尼是全世界除了中国之外最大的烟草市场（按卷烟消费量计算），一年能消耗3000亿支卷烟，人均50多包，菲莫在印尼的出货量占到全公司出货量超过10%。
这个尼古丁含量规定会在2026年6月正式实施，所以从现在到那时，甚至实施一段时间之后，菲莫国际在印尼的业务都有可能持续受到非法产品的挤压。毕竟，传统可燃烟目前还是菲莫业务的大头，有个这么重要的市场在未来几个季度不太稳定，总是让市场对收入的增速预期趋于保守。
三、价格升势趋缓
消费品行业看增长，一般都会拆分成价格和销量各增长多少。最好的当然是需求旺盛，价量齐升，最差的当然是价量齐跌。但是很多消费品公司需要抉择的经常是在中间：如果价格和量不能兼得，先要哪个？
在过去的六个季度，菲莫的价格提升是这样的：
不得不说，卷烟这种令人上瘾的产品在价格上还是硬气的。菲莫国际过去六个季度的提价都大幅跑赢了全球通胀。很明显，菲莫国际在一个整体销量下跌的市场中，选择顺势而为。抽少点就少点，但是抽好点（跟中国啤酒最近几年的策略一样，提价高端化，喝少但是喝好）。这个其实不容易，对比一下咱们，2024年全年通胀是只有0.2%，茅台的价格从2400跌穿2000。外卖。。。外卖还花钱吗？
但是这样的价格趋势，在下半年也有可能失速。根据管理层在业绩会上的说法，第一，可燃烟部分的价格在过去持续提价的高基数上会比上半年走弱；第二，ZYN口含烟去年在市场上出现断货，因此没有必要做促销，但是目前ZYN的供货已经比较充分，因此促销活动会“正常化”；第三，IQOS加热烟一直有高端的品牌形象，但是公司也不会因为过高的价格而损害到产品的销量。
似乎每一句都在提醒大家，高单位数的提价策略似乎已经到了一个尽头。提价预期的下调，直接结果除了收入增速放缓，更会造成利润率的压力。
四、口含烟ZYN的前景
口含烟目前还只是一个小众市场，因为太小，所以各方的统计数据也有差异。全球口含烟市场在2024年的体量大约是30-50亿美元之间，无论是30还是50，都跟动辄万亿美元级别的全球烟草市场相比只是沧海一粟。
但是由于口含烟无烟，方便的特性，以及政府对可燃烟，雾化烟和加热烟的各种限制，口含烟最近几年的发展迅速。不禁让一些投资人联想到当年的雾化电子烟。菲莫国际的口含烟品牌ZYN来源于菲莫收购的一家瑞典公司。菲莫国际2022年口含烟的出货量只有4300万罐，到了2024年已经激增到6.4亿罐，两年之内猛增十倍。2025年上半年，ZYN的出货量达到4.4亿罐，比去年上半年的3.0亿罐增长接近50%。资本市场对菲莫国际在口含烟市场的布局甚是满意，并期待ZYN可以在IQOS之后成为菲莫国际的另一条增长曲线。
但是问题在于，对于每一个高速成长的产品，同比增长固然很重要，环比的持续增长也不可或缺。因为一旦环比开始持平，就说明这个市场可能渗透率已经到头了，同比不增长也会很快到来。
很不幸的是，菲莫国际的口含烟在2025年的二季度的出货量，猝不及防的给大家来了一个环比下跌。
管理层的解释是因为去年ZYN卖得太好，很多市场长时间缺货，因此一季度经销商补货的时候补得太多，导致渠道塞了一些货，二季度补货积极性不强。管理层估计二季度可能因此少卖了1000至2000万盒的口含烟。如果加上去的话，环比还是能增长的。
但是资本市场似乎对此不甚乐观。在二季度的业绩会上，有外资行的分析师直接问了菲莫国际的管理层一句：按现在的情况，我们是不是应该期待口含烟在美国的出货量会落在你们给到的8亿至8.4亿罐的低端？我想知道在你们的脑子里是否想过这个8.4亿的高端根本就是做不到的？
这些老外也真是敢问，一点面子都不给。
当然菲莫国际的CFO也是老江湖，见怪不怪，坚持说我们既然给了一个范围，我们目前还是觉得这个范围是合理的。而且下半年我们还会做一些促销啊，还有一些活动啊，最后做成啥样都是可能啊。
但是无论如何，市场对ZYN的信心开始有些动摇。这个产品到底能做多大，是否能和IQOS一起扛起菲莫增长的大旗，还有很多问号。
五、估值压力开始
出现平心而论，菲莫国际的二季报其实是不差的，虽然收入弱了一些，但是管理层上调了全年的每股盈利预期范围到7.33-7.46美元（此前是7.26-7.39美元）。但是当全市场都期望这家公司是个成长股，并给你20倍市盈率的时候，高估值对任何瑕疵的容错性也很低。收入增长的放缓对估值倍数的打击可能是更致命的。毕竟，旁边还躺着一家三年收入都没增长的英美烟草，只有十倍的市盈率。
菲莫国际的股票想要维持住20倍以上的市盈率，必须在收入上重拾“高”增长的通道（老外的“高增长”，只要能超过10%都算，跟我们看惯的三五十的增长不可同日而语）。在未来的几个季度，ZYN的表现，市场竞争造成的价格压力，以及IQOS在美国的上市批准将会是决定菲莫国际股价的关键。
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