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本文仅用于全球产业发展研究，不涉及对资本市场的评价预测或投资建议。
本文仅供参考。限于作者个人专业水平，所有表述、数据，请读者以企业公开正式报告为准。
本文仅代表作者个人观点。
作者：赵童
北京时间 8 月 20 日，全球最大的新型烟草制造商和品牌商之一的思摩尔发布 2025 年年中业绩公告，全面展示 2025 年上半年的经营情况。除了财务数据，公告中还包含了大量关于思摩尔自身业务以及全球产业局势的说明，这些对于分析全球产业趋势有着重要的参考价值。
笔者对公告中的若干表述进行了梳理，结合自身对产业发展的理解，撰写本文，以供研究参考。一家之言，欢迎批评、讨论。
本文的研究仅涉及思摩尔的电子雾化（Vape）和加热不燃烧（HTP）业务。
核心观点
● 2025 年初，思摩尔在内部进行了战略讨论和组织架构调整。到了 2025 年年中，这样的战略调整已初成效。战略更加聚焦，执行更加具体，方法和范式逐渐形成。
● 合规已经推动了美国、欧洲等主要市场的重新洗牌。思摩尔已将合规作为最重要的竞争因素和竞争力，不仅放在了最重要的战略层面考量，也真金白银地进行了大规模投入。而思摩尔为代表的头部企业的合规投入，又会进一步加速市场的合规进程，非合规品牌和非合规企业，将越来越显著地被挤出市场。
● 电子烟的合规是一个难度高但是很清晰的路径；而创新则是另外一个难点，难在无法看清未来。相较于过去两年“卷大屏式”的创新，虽然目前以可调基数等为代表的创新更贴近消费者的真实需求，但仍未看到长期的需求支撑。
● 加热不燃烧领域将在未来一年实现进一步的全球消费普及。但对市场格局的撼动，还未显现。IQOS 的真正对手似乎还未上场。
● 思摩尔的战略体系升级，也再一次清晰地表明，全球新型烟草竞争的决赛已经揭幕。未来的 12~18 个月，对思摩尔来说至关重要。对所有想要继续留在牌桌上的玩家来说，也是最后的机会。
● 遗憾的是，整份报告没有提及尼古丁科学和烟草减害的研究说明。这可能是因为激烈的竞争导致企业还停留在自身生存的考量，而没有太多精力估计烟草消费者深层次的减害需求。这可能是供应链企业与全球烟草具体相比，最大的短板之一。
以下是一些具体的描述和我的个人解读。分为 品类、市场、合规、研发，同时引用了 2025 年 3 月发布的 2024 年全年报告中的一些表述进行对比分析。
一、品类
1. 电子雾化（电子烟 Vape）
该领域的旗舰技术品牌 FEELM 推出了一个由尖端创新驱动的多品类解决方案组合。这些解决方案涵盖不同产品类型，包括可调味系统、大口数透明油仓和 2+10 平台。本集团对变化的市场需求和监管变化的积极响应，转化为客户的强劲订单量。（P9）
解读： FEELM 视角下的下一阶段电子烟的产品创新方向。这三个创新，也是 2Firsts 在 7 月份发布的《2025~2026 产品趋势》中包括的。但是，这些趋势的支撑力到底有多久，还有待进一步思考。
本集团继续通过其自主开发的数据系统，加强营销数字化、销售本地化和终端门店监控，从而能够迅速应对市场变化。（P7）本集团将继续利用其技术和制造专长，以增强市场洞察力，加强对新兴趋势的适应能力，并提供满足客户和消费者不断变化需求的创新型合规产品。（P11）集团还将进一步加强与部分客户的合作，不仅提供研发和制造服务，还将在市场营销、品牌推广和渠道开发服务等方面提供全面支持。（P11）
解读： 无论是通过加强终端建设来支持自有品牌发展，还是对企业客户提供从制造到营销的全链条服务，这都清楚地表明：消费环节在电子烟营销中的比重越来越重要，同时竞争也越来越激烈。而对于绝大部分传统电子烟企业，其路径依赖是制造+市场，要补上消费的短板，极其困难。这也将进一步加速供应链的集中度。
2. 加热不燃烧（HTP）
由于市场上主流产品未能完全解决如类真烟口感和预热时间等关键用户痛点，HNB 用户数量和产品渗透率仍然有限，本集团将继续致力于 HNB 产品的研发。其目标是与市场参与者合作，提升用户体验并推动产品普及。（P11）
解读： 从思摩尔对加热不燃烧的策略，也大体能看得出其主要客户之一的英美烟草在该领域的策略，即 产品体验改善 + 产品上市扩大。这两个突破点，仍然是在营销层面。
笔者观点：
（1）在国际巨头的推动下，2025~2026 年，加热不燃烧产品在全球将迎来新一轮消费教育和普及。
（2）但如果英美烟草的突破点仍然停留在营销层面，就很难期待当前格局会有巨大的改变。要颠覆 IQOS 的统治，仅靠营销是无法撼动的。
（3）加热不燃烧产品的真正突破点，不应该是“类真烟”口感。5 年前，笔者与传统烟草从业者讨论电子烟时，很多人的观点就是电子烟不像卷烟，从口味到吸食方式。但事实证明，电子烟不断实现对传统烟草消费者的替代。（点击查看 blu 电子烟的数据）
（4）思考加热不燃烧的创新，应该以 第一性原理，去思考烟草消费者为什么抽烟。
二、市场
1. 美国
在美国市场，联邦和州级层面对不合规产品的执法力度均已加强。美国食品药品监督管理局（“FDA”）通过警告信、民事罚款、进口警示和刑事起诉相结合的方式，领导打击不合规电子雾化产品的联邦行动。……与此同时，越来越多的美国州正在对不合规的调味电子雾化产品的激增采取法律行动。（P6）
美国电子雾化市场仍然由不合规产品主导，这影响了本集团客户的销售表现。（P7）
解读： 思摩尔财报中对美国市场的分析，也再次印证了 2Firsts 从 2024 年底开始的判断：监管理念和驱动力已经彻底改变，监管将推动市场洗牌。
2025 年上半年，市场格局表面未变，但根基已在溶解。预计到下半年，我们将看到“冰山的消融和新大陆的崛起”。
2. 英国/欧洲
欧洲在一次性电子雾化产品的监管方面正经历重大转变，多个国家在回顾期内采取措施限制或禁止此类产品。截止 2025 年 6 月 1 日，欧洲一个关键市场——英国，实施了一次性电子雾化产品的销售禁令。此禁令适用于所有电子雾化产品，不论尼古丁含量。随着英国禁令生效，合规产品迎来了巨大的市场机会。（P6）
解读： 在美国监管巨变的同时，欧洲也在酝酿新一轮变化。英国的一次性禁令只是开始，而非结束。欧盟内部的纷争与区域差异将进一步加剧。这已超出电子烟产业的范畴，甚至涉及欧盟层面的议事机制和政治逻辑。
三、合规
在回顾期内，全球监管机构加大了对不合规产品的执法力度。美国针对不合规产品的法律行动持续升级，多个欧洲主要市场实施了一次性雾化产品禁令。这些举措共同营造出一个更加合规的市场环境，为像思摩尔这样兼具强大合规能力和市场应变能力的企业带来了重要机遇。（P4）
于 2025 年上半年，全球电子雾化产品的监管格局变得更加明确，执法措施也更加严格。这些发展为像本集团这样的合规参与者创造了增长机会。（P6）
解读： 思摩尔的表述和实际表现来看，合规已成为当前市场格局改变的最重要力量。
对合规的远见和布局，已经成为大企业与小企业、优秀企业与平庸企业的分水岭，也将决定谁能在下一轮洗牌后继续留在牌桌上。
专业费用从去年同期的约人民币 15,190 千元增长至回顾期的约人民币 139,687 千元，增幅约 819.6%，占收入的比重从去年同期的约 0.3% 增长到回顾期的约 2.3%。专业费用的增加主要原因是本集团于回顾期内的法律及合规服务相关费用较去年同期增加。（P19）
解读： 2025 年上半年，专业费用较去年同期增加了 1.25 亿人民币（约 1,700 万美元），其中公告写明主要原因是 法律和合规服务费。
虽然未披露具体比例，但既然写入公告，说明占比不小。能支撑如此高费用的合规项目，推测主要与 美国市场合规 相关。
四、研发
本集团聚焦战略赛道，提升研发效率并优化资源配置。作为该战略的一部分，本集团优先推进关键研发项目，同时缩减对电子雾化产品的投入。（P5）
本集团专注于提升研发效率，并优先投资于 HNB 产品和雾化医疗。（P8）
解读： 作为头部企业的思摩尔，缩减对电子雾化产品的研发投入，一定程度上说明，短期看不到在电子烟领域带来底层突破和颠覆式创新的可能性。那么电子烟领域的竞争，将在市场和消费端越来越激烈，这将进一步推动在 供应链、市场、消费端的行业集中度。
五、与 2024 年年报对比
对比 2025 年 3 月发布的 2024 年年报，在一些重大问题上，本次年中公告有了新的表述。主要的看点：
（1）业务进一步聚焦
在关于公司业务介绍方面，2025 年中公告分为 ToB 业务和自有品牌业务两大类。而在 2024 年年报、2023 年年报，都是三类业务。
● 2025H1 公告（P4）
本集团为提供雾化科技解决方案的全球领导者，于回顾期通过我们的创新及领先的雾化科技解决方案，我们主要运营两个业务板块：
(1) 面向企业客户业务（「To B 业务」），专注于为全球领先烟草公司、独立雾化品牌及其他企业客户研究、设计及制造雾化产品、加热不燃烧（「HNB」）产品、特殊用途雾化产品及雾化医疗产品，并提供围绕该等产品的相关技术服务；
(2) 自有品牌业务，专注于研究、设计、制造及销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品。
● 2024FY 年报（P10）
本集团为提供雾化科技解决方案的全球领导者，通过我们的创新及领先的雾化科技解决方案，我们于回顾期内的收入主要来自三种业务模式：
(1) 为若干全球领先烟草公司、独立电子雾化及其他企业客户研究、设计及制造封闭式电子雾化产品、加热不燃烧产品及特殊用途雾化产品组件；
(2) 为零售客户研究、设计、制造及销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品；
(3) 基于雾化技术储备，为客户提供相关研发服务。
（2）半年时间，实现从战略制定到战略落地
另一个显著差异是对未来战略的表述。回看 2025 年初时的表述，更多停留在战略层面；而在 2025 年年中公告中，对未来公司的表述，已经具体到很多策略和执行层面。
可以说：
● 2024 年，思摩尔“想明白”了；
● 2025 年，思摩尔“干清楚了”。
● 2024FY（P7）
2025 年是我们第二条业务增长曲线落地的关键年，我们将持续加大核心业务的产品研发，为用户提供更多有竞争力的创新产品。我们将致力于推动组织架构的优化与下沉，调整组织结构，向业务一线更充分授权，实现组织前移、战线前移，让决策更高效并更贴近市场，从而快速响应市场变化。
● 2025H1（P12）
在 2025 年下半年，工作重点将是加速技术平台的商业化，同时继续投资于具有战略商业价值的研发项目。以市场需求为导向，本集团旨在解决核心技术难题和用户痛点。本集团将继续优先研发 HNB 产品和雾化医疗解决方案，聚焦于构建技术壁垒和推进商业化。在电子雾化领域，本集团将专注于关键技术，以开发提供卓越消费者体验的平台，并计划推出多款具有竞争力的新产品。
本集团将继续利用其技术和制造专长，以增强市场洞察力，加强对新兴趋势的适应能力，并提供满足客户和消费者不断变化需求的创新型合规产品。（2025H1.P11）
六、烟草减害科学研究缺失的遗憾
遗憾的是，整份报告似乎没有包含尼古丁科学和烟草减害的研究说明，也没有具体涉及新型烟草产品安全性、减害性、防止滥用性的研究和举措。这可能是因为激烈的竞争导致企业还停留在自身生存的考量，而没有太多精力估计烟草消费者深层次的减害需求。
我相信思摩尔一定是在这个领域有持续的投入。但是这份报告写了很多细节，包括了员工培训，但是却没有提及这一点。也一定程度说明，尼古丁科学研究，无论是对企业还是对投资界，当前都不是重要的课题。
我的个人观点：科学才是全球新型烟草产业存在的合理性、必要性的底层来源，也是有机会改变竞争格局的真正变量。同样的，尼古丁和烟草减害科学研究，也是中国供应链当前最大的短板。
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