菲莫国际增长预测6.2%、英美烟草仅3.9%：摩根大通为何仍更看好BAT？

核心概要

• 摩根大通恢复覆盖BAT、PMI和帝国品牌，分别给予增持、中性和中性评级，目标价为53英镑、200美元和32英镑。
• 摩根大通预测2027年BAT和PMI可比销售额分别增长3.9%和6.2%，预期市盈率约为11倍和21倍。
• BAT上半年美国现代口含尼古丁收入按固定汇率增长220%，销量增长188%，美国类别销量份额达到29.8%。
• PMI第三季度美国ZYN出货量同比增长4.2%至32亿袋；FDA于2026年分别对ZYN和VELO部分产品作出新的监管授权决定。
• 帝国品牌2026年收购Black Buffalo及Helwit，并宣布2027财年实施15亿英镑股票回购。

2Firsts｜2026年11月12日

摩根大通（J.P. Morgan）恢复对三家跨国烟草公司的股票研究覆盖，给予英美烟草集团（British American Tobacco，BAT）“增持”（Overweight）评级，菲莫国际（Philip Morris International，PMI）和帝国品牌（Imperial Brands）均获“中性”（Neutral）评级。

摩根大通给予BAT的目标价为每股53英镑，PMI为200美元，帝国品牌为32英镑。该机构预计，2027年PMI可比销售额增长6.2%，高于BAT的3.9%，但BAT的2027年预期市盈率约为11倍，明显低于PMI的21倍。

摩根大通将美国尼古丁袋和电子烟市场的份额增长、现金流前景及估值差异列为看好BAT的重要依据。该机构同时提示，PMI在美国尼古丁袋市场面临竞争压力，其俄罗斯业务敞口也可能影响估值。

BAT增长预测3.9%，预期市盈率仅为PMI约一半

摩根大通预计，BAT有望恢复每年3%至5%的固定汇率销售额增长，并预测其2027年可比销售额增长3.9%，调整后每股收益达到389便士，较市场一致预期高约1%。

PMI的2027年可比销售额增长预测为6.2%，略低于市场一致预期的6.5%，但仍明显高于BAT。

在估值方面，摩根大通预计BAT的2027年市盈率约为11倍，PMI约21倍，帝国品牌约8倍。该机构估计BAT自由现金流收益率约为9%，潜在总回报率达到14%或以上。

摩根大通同时预计，BAT净债务与EBITDA之比将在2026年底降至约2.4倍，处于公司设定的2至2.5倍目标区间。其股票回购规模预计从2026年的13亿英镑逐步增加至2030年的约20亿英镑。

对于PMI，摩根大通预计其杠杆水平到2026年底可能降至约2倍，为未来恢复股票回购创造条件。

三家公司中，帝国品牌的增长预期相对较低。摩根大通预计其2027年烟草及新型产品业务按固定汇率计算的销售额增长约1.9%。该指标与BAT、PMI的可比销售额增长预测采用不同统计口径。

摩根大通此次恢复覆盖，给予BAT的评级高于另外两家公司。相关预测及目标价属于证券研究判断，并非企业已实现的经营结果。

BAT美国口含尼古丁收入增长220%，VELO份额接近30%

美国现代口含尼古丁市场是摩根大通看好BAT的重要依据。

根据BAT于2026年7月30日公布的半年报，2026年上半年集团现代口含尼古丁业务收入按固定汇率计算增长65.9%，销量增长57.5%。

其中，美国现代口含尼古丁业务收入按固定汇率增长220%，按报告汇率增长209%，销量增长188%。BAT表示，增长由VELO Plus和Grizzly Modern Oral共同推动。

同期，BAT在美国现代口含尼古丁类别的销量份额达到29.8%，较2025年底增加11.6个百分点。

摩根大通在恢复覆盖的研究中估计，BAT旗下VELO在美国尼古丁袋市场的份额约为30%。

在电子烟业务方面，BAT上半年美国Vuse电子烟收入按固定汇率增长19.8%，销量增长14.9%。其在美国被追踪电子烟销售渠道中的销售额份额达到55.9%，较2025年底提高4.1个百分点。

BAT全球新类别业务收入同期按可比口径增长18.0%，美国新类别业务收入增长58.1%。新类别业务贡献利润率提高3.3个百分点至13.8%，无烟产品收入占集团总收入的19.8%。

BAT的美国现代口含尼古丁业务仍在扩展产品组合。公司于2026年下半年推出VELO Max系列，以扩大不同尼古丁强度产品的零售覆盖。

美国食品药品监督管理局（FDA）于2026年10月30日向Modoral Brands旗下24款VELO尼古丁袋产品授予营销授权。

获授权产品涉及VELO Mini Pouch及VELO Mini Pouch 2系列的不同包装和口味组合，均标注每袋含4毫克尼古丁。该决定不涉及整个VELO产品组合，也不能据此推定VELO Max系列获得营销授权。

BAT的加热烟草业务表现则相对疲弱。公司此前预计，2026年加热烟草收入将下降，原因包括部分市场竞争加剧以及日本市场库存变化。

美国现代口含尼古丁和电子烟业务的增长，成为BAT新类别收入恢复的重要来源。

PMI增长预测6.2%，ZYN第三季度恢复增长并扩大产品组合

摩根大通给予PMI中性评级，目标价为200美元。

该机构认可PMI在加热烟草领域的业务地位及持续盈利能力，但对美国尼古丁袋市场的竞争压力、股票估值及俄罗斯业务风险持谨慎态度。

PMI于2026年10月21日发布的第三季度财报显示，美国ZYN出货量达到32亿袋，同比增长4.2%。

PMI表示，根据Nielsen数据，ZYN在2026年6月至9月期间的美国尼古丁袋类别份额回升超过1个百分点。

不过，PMI披露的2026年前九个月数据显示，美国ZYN累计出货量约84亿袋，同比下降约6%。

PMI正在通过产品组合调整应对美国市场竞争，包括扩大ZYN ULTRA产品覆盖、增加旗舰系列口味及尼古丁强度，并将美国主要ZYN系列由每罐15袋逐步调整为20袋。

公司表示，这一包装调整及相关零售支持计划将影响2026年第四季度的单袋收入。品牌营销与产品组合扩张也将增加短期商业投入。

PMI美国业务部门第三季度净收入同比增长22.7%，毛利润增长24.2%，但营业利润下降3.3%。公司将营业利润表现部分归因于扩大ZYN产品组合所带来的商业投入。

监管进展同样影响两家企业的美国尼古丁袋业务。

2026年8月21日，FDA向11款ZYN ULTRA产品授予营销授权。截至第三季度财报发布时，PMI表示ZYN已有31款产品获得FDA营销授权。

此外，FDA于6月30日向20款此前已获营销授权的ZYN尼古丁袋产品授予改良风险烟草产品（MRTP）声明授权，允许其使用经FDA审查的特定风险降低声明。该决定属于改良风险营销声明授权，与新产品进入市场所需的PMTA营销授权不同。

在集团业务结构方面，PMI的无烟产品第三季度贡献了超过40%的总净收入，2026年前九个月占比约42%。公司无烟产品组合包括IQOS加热烟草、ZYN尼古丁袋及VEEV电子烟。

PMI还披露，VEEV电子雾化产品第三季度出货量同比增长61.6%。

摩根大通另指出，俄罗斯业务约占PMI集团销售额的7%，该市场的政治及法律风险可能影响其估值。该数字为摩根大通的研究估算。

帝国品牌NGP占比预计4%至5%，2027财年计划回购15亿英镑

摩根大通恢复对帝国品牌的研究覆盖，给予中性评级，目标价为每股32英镑。

该机构预计，帝国品牌2027年烟草及新一代产品业务按固定汇率计算的销售额增长约1.9%，新一代产品（NGP）占集团销售额的比例预计为4%至5%。

与BAT和PMI相比，帝国品牌的NGP业务规模仍较小，但公司在2026年扩大了现代口含尼古丁产品组合。

2026年5月，帝国品牌宣布以1.5亿美元初始对价收购美国Black Buffalo，并约定基于业绩及其他条件的后续付款。Black Buffalo生产不含烟草叶和烟草茎、采用植物材料及添加尼古丁的口含产品，主要面向传统湿鼻烟成年消费者，与帝国品牌原有Zone尼古丁袋业务形成互补。

2026年9月，帝国品牌以5.15亿瑞典克朗（约3,980万英镑）的初始对价收购瑞典Yoik Group AB，取得Helwit尼古丁袋品牌，并约定与未来两年业绩挂钩的递延对价。帝国品牌表示，Helwit在瑞典现代口含尼古丁市场的份额约为3.4%，该交易将使其在瑞典的现有现代口含尼古丁市场份额增加至此前两倍以上。

帝国品牌还经营blu电子烟、Pulze加热烟草及Zone等现代口含尼古丁产品。

在2026年10月8日发布的财年结束前交易更新中，帝国品牌预计全年NGP净收入增长达到双位数，并预计集团调整后营业利润按固定汇率增长3%至5%，自由现金流超过22亿英镑。

公司同时确认，已完成2026财年14.5亿英镑股票回购，并宣布在2027财年实施新的15亿英镑回购计划，计划最迟于2027年10月29日完成。

摩根大通预计，帝国品牌2027年预期市盈率约为8倍。其研究同时提示，德国2027年至2030年计划实施的烟草消费税上调可能构成经营压力。

摩根大通估计，全球尼古丁产业年收入规模约为1,500亿至2,000亿美元，年增长率约4%。

在三家烟草公司中，PMI的预期销售增长较快，BAT近期在美国现代口含尼古丁和电子烟业务取得增长，帝国品牌则继续通过收购扩大NGP产品组合。摩根大通给予BAT更高评级，同时将其较低估值、现金流和市场份额增长纳入投资判断。

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封面图源：AI制图

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