声明：本文仅作为行业研究参考，不构成任何投资建议。
【两个至上原创】2003年，来自中国辽宁的药剂师韩力申请了一项专利，名为“一种非可燃性电子雾化香 烟”，专利编号CN1530041A。
自此，雾化电子烟正式诞生，从2003年至今的二十年间，电子烟市场飞速发展，从中国的“如烟”到美国的“JUUL”，电子烟从中国走向世界，也从轻工消费品变成金融市场投资的对象。
今年以来，随着中国电子烟出口总值的上升，不少投资机构与投资者将目光转向了雾化科技领域。
此前被提及的“电子烟概念股”又一次频繁出现在投资平台中，但如何辨别是否属于“电子烟概念股”，是否值得投资？未来发展前景与预期如何？都是资本市场关注的热点，为此，两个至上与深圳市图雾企业管理有限责任公司创始人李有强及金融行业的从业者，民生证券轻工制造和中小市值行业首席分析师徐皓亮、长江证券轻工行业首席分析师蔡方羿进行了对话。
如何给电子烟概念分类？
电子烟概念股作为概念，并没有对所有涉及的股票进行明确分类。投资者垂直社交网站雪球的一篇介绍“电子烟概念股”的贴文中，将与电子烟有直接或者间接关联的A股上市企业汇总，得出约有36个企业属于该范畴。
但市场变化远快于“范畴定义”，不断有企业进入或退出该行业。
因而李有强与徐皓亮认为，聚焦中国企业，放眼全球资本市场，电子烟概念股可以分为三个类。
第一类是传统烟草产业链的企业，例如香精香料、烟标公司，这些公司由于在在烟草业布局多年，在早期已经注意到电子烟的存在，旗下有电子烟相关业务，例如传统烟草行业的集友股份、劲嘉股份、顺灏股份等；第二类是近年来异军突起的新兴电子烟上市企业，例如思摩尔国际、雾芯科技等；第三类则是从非烟草行业进入这一市场的公司，其本身集团主营业务与烟草无关，例如赢合科技、小崧股份等。
蔡方羿则在这三种的基础上，将上文所述的第二类拆分为代工与品牌企业两类。思摩尔作为全球最大的电子烟代工企业，被归为电子烟供应链企业；而悦刻作为重品牌运营的电子烟企业，被视为品牌企业。
对传统烟草与新型烟草都有深入了解的李有强向两个至上透露，他认为按照投资角度而言，第一类公司由于是传统烟草的上市公司，在目前反腐大环境下，其股价存在不稳定性。
目前思摩尔国际、雾芯科技等企业的股价与其最高点相比，已有相当幅度的下滑。
而赢合科技、小崧科技等企业，自身主营业务并不在电子烟，通过投资并购的方式进入到电子烟市场，能否持续投入资本发展电子烟业务，仍存在不确定性。
徐皓亮直言，传统烟草产链公司的优势在于对于烟草监管的理解，“它们更擅长去有效规避风险”，但其产品是否符合核心客群的喜好，还有待商榷。
他举例JUUL与BAT旗下的VUSE，JUUL是电子烟兴起时，当时美国年轻人最为喜爱的品牌，但据数据统计机构尼尔森（Nielsen）的便利店报告数据显示，VUSE市场份额达到42.3%，排名第二的JUUL市场份额下降至25.6%。
“其实这类企业更擅长应对政策监管收紧，去遵循游戏规则。”
业绩兑现是关键
在经历2019年国内的电子烟投资热潮后，国内资本市场对电子烟生产、制造、营销等各环节有一定认知。加之后续中国监管政策的逐步强化，目前这一市场的投资已趋于理性，有挖掘潜力的细分领域已被开发。
要选择关注、投资哪些企业？
李有强认为“资本看重企业是否会有超预期的发展”。
李有强解释说，所谓的超预期，就是企业在兑现业绩时的增长幅度，如果超预期达成业绩，企业会得到市场的肯定。
蔡方羿在谈到这一变化时指出，二级市场的投资者心态已经变化，当前大家关注的已经不是“谁能做电子烟，谁不能做”的简单逻辑问题。
在各国内品牌集体出海的情形下，现在更多在意的是谁能把业绩兑现出来。
“这一轮的投资其实是更加在乎业绩。”
蔡方羿补充道，除了看收入利润兑现度，也要了解其业绩的核心原因。此外，再根据盈利模式去分析它的竞争格局。
“如果你是赚品牌的钱，那我们就看看你的品牌在那边是个什么样的情况，你赚制造的钱，那就可能在跟中国的很多其他制造企业去做横向的对比。”
成功要具备可复制性
电子烟的技术壁垒并不深，作为供应链完全且上下游配合度极高的轻工制造业。电子烟品牌可以在某一阶段做到领先同行的可能，但是否能持续领先，占得优势，得要看市场对其的认可。
例如在单一市场销售量可观的品牌，如何将他的优势推广到其他地区，“确实难度就比较大了”。
蔡方羿谈及这一点，举例当前市场备受关注的悦刻与斯科尔（赢合科技控股），他认为悦刻具备口味优势，且具备丰富的线下渠道经验，“在本土市场推广、搭建渠道的经验可以被复制到海外其他市场。”
但悦刻主要产品为换弹式电子烟，而在欧美市场，一次性产品在近两年间不断扩大其自身市场占有率。
斯科尔就是英国一次性电子烟品牌的代表，其下的SKE已是英国一次性电子烟品类的头部品牌，但随着近期英国舆论对一次性电子烟的态度的变化，监管是否会强化成为未来最大的变数。
蔡方羿说道：
“如果市占率高了，会不会受到当地政府的监管，这些都是在长期投资的一些问题”。
如果此时想将成功复制到其他地国家、地区。面对的是每个市场对于产品口味、外观喜好的差异，并且各地区渠道不同，需要时间观察。
持续、强大的输血能力
李有强分析了目前市场存在的一些优势企业，通过收购电子烟企业进入电子烟赛道，能用母公司的资源为子公司输血。无论是否占有子公司全部股份，但背靠上市公司，拥有的客户资源与经销渠道，是这类电子烟公司的优势。
东南亚市场、目前资本市场对电子烟的调研已经关注到了东南亚市场的潜力，这个地理位置接近，且华人聚集较多的地区，不少国内电子烟品牌出海第一站选择了东南亚，但的经济发展与欧洲等市场不同。这也是目前不少公司面临的问题所在。
“但相比欧美公司，这些地区难以得到超额收益”，李有强认为无溢价的品牌难以在这些地区获取良性发展，“基本上都是出厂价在加一点钱”，盈利能力会得到削弱。
同时，这一市场存在不确定性因素，外来的订单存在不确定性，也许某一单一市场存在爆发期，但在爆发期结束后，持续维持快速增长是个不小的挑战。
“今年在某项技术的突破可能到明年就会被其他品牌赶超。”技术为主的企业与品牌要依靠自己的积累获得市场的青睐。
在此情况下，保证充足的“弹药”供应，是电子烟品牌在未来白热化的竞争中需要考虑的因素。
电子烟企业上市的通道在收紧，国家烟草专卖局公告的《电子烟管理办法》中，规定电子烟生产企业等相关企业首次公开发行股票并上市，应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意。
对于未上市的企业，持续的现金流输入和实力不俗的“靠山”，在企业发展的前期，可以提供强大的输血能力。
另一个雾化市场
在一次性产品掀起的消费浪潮后，“卷”与成本压缩似乎成为常态化的现实，但实际上，雾化产业的概念不仅在电子烟，资本对于电子烟泛化的概念可以扩大到大麻烟具市场。
例如2023年7月，美国马里兰州开始销售娱乐大麻，这距离该州选民支持成人大麻合法化的投票措施仅八个月。
随着美国各州对娱乐大麻的解禁，不少电子烟企业对这一市场展开布局。
李有强认为大麻烟具产业与开放式电子烟技术有相似性，“它整个的原理有跟电子烟的器具基本上一致”。
他判断，这部分厂家也会继续原有的资源投入。“器具类今年的增长会达到50%”，在电子烟市场愈发“卷”的当下，从电子烟概念走出，转向“雾化”概念，市场又大了一圈。
但大麻烟具是否会重复电子烟的路径？徐皓亮表示，现在美国大麻烟具市场还属于政策逐步放宽时期，会出现一个收入快速爆发期。
据数据统计网站Statista的预测，预计 2023 年大麻市场收入将达到 512.7 亿美元，2023-2028年复合年增长率为14.95%，到2028年市场规模将达到1029亿美元。
同时该统计也强调，大麻市场的大部分收入将来自美国。
电子烟，逆周期的产品
股票市场的的交易，雾化概念的兴起是热钱涌动的效果，但对于长线投资，受访者认为电子烟市场会逆经济周期。
蔡方羿对两个至上表示，他认为从三到五年的角度来看，全球电子烟总市场趋势稳定，随监管的严格，市场收入将缓慢爬升。
他也认为，烟草的消费能够很大程度穿越经济周期。
“以传统卷烟为例，延伸产品在经济相对有压力的时候，烟草的消费更有韧性一些。”
但他也分析道，如果在全球范围内发生了消费降级，电子烟价格又并不便宜，到时候产品间的竞争会继续加剧。
“不排除如果说消费整体能力下降的话，价格战或者降价让利会出现。”
徐皓亮也表达额相同的看法，“像烟草产品其实它受经济扰动不大。”
事实上，从历史周期来看，烟草行业在经济下行中反而会出现较大业绩增长。2009年，日本帝京大学的学者研究了2008年金融危机中国际烟草公司的收入情况。
其中提到，2008年，PMI营业额为636.4亿美元，比上年分别增长2.5%和15.2%。英美烟草公司总营业额达到628.2亿美元，比2007年分别增长4.5%和25.2%。日烟国际总营业额为582.1亿美元，比上年增长10.2%。
徐皓亮总结道，“复盘历史，每一轮经济危机时期，消退的总是可选类型消费品。例如2021年到2022年，欧洲经济数据不理想，但卖到欧洲电子烟感觉都还不错。”
合规，一切的前提
但李有强、徐皓亮、蔡方羿都认同，电子烟在各国的持续良性发展，要在健康、良性的监管政策下。
实际上，这也是此次交流过程中最为强调的一点。
中国做为世界电子烟生产的中心，在电子烟市场收入快速增长后，最终国家烟草专卖局的系列文件为未来定下基调。
徐皓亮认为，当电子烟在地区市场的发展逻辑极为相似。
在市场爆发期的激烈竞争中，各个电子烟品牌追逐消费者的眼球，通过独特的包装、口味创新和独特的市场定位争夺市场份额。
然而，政府在市场监管方面的强化措施，常常引发品牌竞争的重新洗牌。新的规定和政策往往要求电子烟生产商符合更高的质量和安全标准，这导致原本不具备技术和资源的小型品牌难以适应新环境，而大型制造商和知名品牌可能更容易符合这些规定。
如果政策紧缩过度，甚至将电子烟完全禁止，市场将面临新的问题。地区政府在执法力度上存在差异，导致监管不一致，这可能为非法和不合规的电子烟产品提供了生存和繁荣的土壤。如果政策禁止了合法市场，不受控制的非法市场可能会兴起，其中的产品质量和安全性难以保障，给消费者带来风险。
尽管如此，但受访者对电子烟的未来仍然感到乐观。“因为整个电子烟产业链基本上都在中国，所以在产品的迭代上，我们是有绝对的优势”。蔡方羿说道。
他认为国内市场会有逐步复苏的趋势，“从今年年底开始，就是一个拐点”，而“国外则是慢慢往上的过程”。
谈到未来，徐皓亮从传统烟草发展看电子烟，认为宽松监管下，当品牌在消费者心中建立，又把当地渠道基本覆盖，优势品牌就特别容易去形成强者恒强的局面。
“每国家基本上可能都会有地方性品牌。”
徐皓亮坦言，对投资机构而言的话，电子烟行业最大的魅力就是丝毫不起眼的公司，可能短时间内能做到突破性的业绩，“在全球渗透率快速爆发时期，达到5至10亿的营收。”
李有强见证过传统卷烟十余年的发展和电子烟的兴起，作为电子烟行业的长期观察者，他认为，国外市场到目前仍是渠道为王，甚至有些技术都不重要。
他的观点是，由于未来三年都是属于规则的重构期，能符合监管且有渠道的产品会站稳脚跟，在这之后，技术上的优势才得以体现。
参考文献：
【1】Tobacco companies are booming despite an economic depression
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