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独家分析 | 思摩尔上半年营收增19.9%：增长难掩增长集中、盈利承压与动能放缓

08-19

两个至上

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思摩尔2026年上半年营收同比增长19.9%，但增长背后的结构性风险正在上升。加热不燃烧业务贡献约61%的新增收入，且现阶段主要依赖一名核心客户；传统雾化业务区域分化，自有品牌增速放缓，中国企业客户业务继续下滑。与此同时，毛利和经调整后利润增速明显低于收入，第二季度收入增速降至约1.9%，增长质量与持续性成为新的关注重点。

声明：本文仅供产业研究参考，不构成任何投资建议。

要点速览

● 营收增长：思摩尔2026年上半年收入72.09亿元，同比增长19.9%，但毛利仅增长3.5%，经调整后利润仅增长2.6%。

● 增长集中：加热不燃烧业务收入9.62亿元，同比增长322.1%；根据2Firsts计算，其贡献约61.4%的新增收入，现阶段增长主要来自一名核心客户。

● 业务分化：欧洲及其他市场企业客户业务增长29.7%，美国下降15.6%；自有品牌业务增速降至1.9%，中国企业客户业务下降50.3%。

● 动能放缓：根据2Firsts计算，第二季度收入同比增速由第一季度的41.7%降至约1.9%，经调整后利润同比下降约3.4%。

● 增长质量：存货周转天数升至57.7天，经营现金流同比下降；客户多元化、盈利转化和增长持续性成为下一阶段关键指标。

2Firsts

深圳，2026年8月19日

思摩尔国际（06969.HK）8月19日晚公布2026年中期业绩。上半年公司收入72.09亿元，同比增长19.9%，创同期新高；期内利润5.72亿元，同比增长16.2%。

但收入增长没有同步转化为盈利改善。毛利仅增长3.5%，毛利率由去年同期37.3%降至32.2%；经调整后期内利润7.57亿元，仅增长2.6%。与此同时，加热不燃烧业务成为最主要的新增收入来源，传统电子雾化业务区域分化，自有品牌增速明显下降。

核心数据：收入增长明显快于利润

上半年，思摩尔企业客户业务收入59.10亿元，同比增长24.7%，占总收入82.0%；自有品牌业务收入12.99亿元，同比增长1.9%。

其中，加热不燃烧（Heat-not-Burn）产品及技术服务收入9.62亿元，同比增长322.1%，占集团收入13.4%；企业客户电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01亿元，同比增长9.3%。经调整后净利率则由去年同期12.3%降至10.5%。

加热不燃烧贡献逾六成新增收入，增长更加集中

根据2Firsts计算，思摩尔上半年收入较去年同期增加约11.96亿元，其中加热不燃烧业务收入由2.28亿元增至9.62亿元，增加约7.34亿元。以7.34亿元除以集团11.96亿元的收入增量计算，加热不燃烧业务贡献了约61.4%的新增收入。

根据思摩尔2025年全年业绩公告，该业务去年收入达到12.87亿元，并首次实现规模化出货。2026年上半年，公司称增长主要来自2025年下半年开始向一名核心客户大量出货。截至6月底，思摩尔已支持该客户在九个市场推出产品，并正在共同开发下一代产品，同时推进多客户战略。

资源配置也在向这一业务倾斜。上半年研发支出8.45亿元，同比增长16.9%，公司将增长主要归因于进一步加大对加热不燃烧业务的投入。

加热不燃烧已成为思摩尔最重要的新增长来源，但集团新增收入对这一业务、以及该业务现阶段对核心客户的依赖也随之提高。

传统雾化业务分化，自有品牌增长放缓

加热不燃烧业务的突出，也与其他业务增长动能减弱有关。

上半年，企业客户电子雾化、特殊用途雾化产品及相关技术服务收入48.01亿元，同比增长9.3%，但区域表现明显分化：欧洲及其他市场收入32.49亿元，同比增长29.7%；美国收入14.93亿元，同比下降15.6%。公司将美国业务下降主要归因于一位主要客户主动调整产品组合。

自有品牌业务同样明显减速。根据2Firsts此前报道，思摩尔2025年自有品牌收入29.12亿元，同比增长17.6%；今年上半年增速降至1.9%。其中，自有品牌电子雾化产品增长2.6%，欧洲及其他市场下降0.2%，美国增长19.9%。

这意味着，传统雾化业务并非整体收缩，但增长更加依赖部分国际市场，而此前承担增长角色的自有品牌业务也明显放缓。

中国企业客户业务连续下滑，客户采购结构值得关注

中国市场是另一项明显变化。思摩尔上半年来自中国市场的企业客户电子雾化等业务收入5822万元，同比下降50.3%，占集团收入比例由1.9%降至0.8%。

下降趋势在2025年已经出现。思摩尔2025年全年中国相关企业客户业务收入为2.13亿元，同比下降10.9%。根据2Firsts计算，扣除上半年1.17亿元后，2025年下半年收入约9560万元，较上半年下降约18.4%；2026年上半年又较2025年下半年下降约39.1%。

客户采购结构提供了另一条线索。雾芯科技（RLX Technology）2025年年报显示，其向深圳思摩尔科技有限公司采购的金额占总采购额比例，由2023年的58%降至2024年的41%，2025年进一步降至23%。雾芯科技同时将其列为合同制造商及专属生产工厂的第三方运营合作伙伴。

与此同时，中国自2025年底进一步加强全链条涉烟违法活动治理，其中明确包括非法生产、批发、运输、销售电子烟等活动。不过，据2Firsts对国内市场的持续跟踪，2026年上半年国内国标电子烟市场并未出现与思摩尔中国企业客户业务50.3%降幅相当的大幅波动。雾芯科技在2026年第一季度财报中也将中国大陆业务描述为“稳步进展”。

因此，现有信息不足以将思摩尔中国企业客户业务下降简单归因于国内终端市场收缩。雾芯科技采购占比下降不能直接证明其导致思摩尔中国收入下滑，但主要客户采购份额和供应链结构变化，是更值得关注的变量。

上半年增长明显前置，利润率和运营效率承压

半年19.9%的增长还掩盖了季度间明显不同的表现。第一季度，思摩尔收入38.56亿元，同比增长41.7%。根据2Firsts以半年数据扣除第一季度数据计算，第二季度收入约33.53亿元，去年同期按相同方法约32.92亿元，因此第二季度收入同比仅增长约1.9%。

经调整后期内利润也出现类似变化：半年7.57亿元扣除第一季度3.47亿元后，第二季度约4.10亿元；去年同期约4.24亿元，根据2Firsts计算，同比下降约3.4%。

盈利能力仍承压。上半年毛利率为32.2%，同比下降5.1个百分点；不过，根据2Firsts以2025年全年数据扣除上半年数据计算，2025年下半年毛利率约为31.7%，今年上半年较这一水平小幅回升约0.5个百分点。

与此同时，存货周转天数由2025年底50.0天升至57.7天；经营活动现金净流入约7.43亿元，低于去年同期8.14亿元。在收入增长近20%的情况下，经营现金流没有同步增长。

此外，雾化医疗业务上半年收入1.47亿元，同比增长24.8%，但期内亏损扩大至1.32亿元。思摩尔表示，正在推进旗下传思生物外部股权融资，以降低该业务对集团利润和现金流的影响。

总结：新增长引擎形成，增长集中、盈利转化与持续性成为核心风险

2026年上半年，思摩尔已经找到新的规模化增长来源，但财报同时呈现出三项更突出的风险。

首先是增长集中。 加热不燃烧仅占集团收入13.4%，却贡献约61%的新增收入，而其现阶段增长主要来自一名核心客户。

其次是利润转化偏弱。 收入增长19.9%，但毛利仅增长3.5%，经调整后利润仅增长2.6%，规模扩张尚未带来同等幅度的盈利改善。

第三是增长持续性。 上半年高增长明显集中在第一季度，根据2Firsts计算，第二季度收入同比增速已降至约1.9%；与此同时，中国企业客户业务连续下滑，自有品牌增长明显放缓，经营现金流和库存周转也未随收入同步改善。

加热不燃烧已经成为思摩尔新的增长引擎。未来要关注的，不只是这一业务还能增长多快，更重要的是能否降低客户集中度、改善利润转化，并在传统业务分化的情况下维持集团整体增长质量。

封面图：思摩尔公司办公楼外观。2Firsts摄于2024年。

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