思摩尔：利润增速逐步改善，四季度或有盼头——来自2Firsts读者投稿

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作者：聚菁荟萃，长期从事资本市场研究

思摩尔周日（10月12日）晚间公布了三季度的运营数据，利润增速比上半年有所恢复。

2025年第三季度，思摩尔的收入强劲上涨27.2%，经调整利润（去掉股权激励的影响）略微上涨4.0%。相比起上半年的18.3%收入增长和2.1%经调整利润率下跌，有一定改善。周一开市，相比起恒生指数因为特朗普威胁对中国加征关税而走低3.5%，思摩尔的股价逆市上涨2.2%（均截至上半交易日），说明市场对这个业绩比较满意。

这份成绩单，投资者的主要问题还是聚焦在两个方面：1. 增收但微增利的原因是什么？是不是花了不该花的钱？是不是做了不挣钱的生意？公司的策略是不是靠谱？以及2. 这种增收微增利的情况会持续多久？

利润率走低：三点合一的秘密

思摩尔的收入增长拐点出现在2024年的二季度，但是思摩尔的利润由涨转跌也是那个季度。如果考虑到一个季度的提前备货，2024年二季度也是思摩尔为大客户英美烟草开始供应加热不燃烧新产品的时点。

公告注：上述净利润为财报净利润，未去掉非现金股权激励的影响

加热不燃烧这个备受期待的新产品一开卖，思摩尔的利润应声走低。这其实不能怪产品，而是特殊产品在铺市过程中的一个必须过程。

大家很多人都买过打印机，打印机本身的定价并不贵，但是一旦用上了一个型号，原厂的墨盒耗材就得一辈子跟着。所以钱不一定要在打印机上赚，可以在墨盒上赚回来。就算打印机坏了，家里可能还屯了一些墨盒，那以后还是买兼容型号的吧。

电子烟也很类似，烟具不能太贵，越便宜越好，一旦消费者用上了我的烟具，后面的烟弹可是持续一辈子的赚钱生意。因此在电子烟公司的产品中，烟具的毛利低，不怎么挣钱，烟弹的毛利高，是高利润产品。

同时，在一个新市场进入的时候，烟具的销售比例是偏高的。消费者一般都是先买烟具+烟弹套装，然后才会过渡到仅买烟弹，偶尔购买烟具（丢失，升级）。所以思摩尔在过去的几个季度，分别进入了塞尔维亚，日本等市场，大概率出售了大量的加热烟具，但是这部分的销售并不能带来丰厚的利润，而是打市场前期的必要投入。当然，这批烟具半买半送的到了消费者手里，能不能沉淀下来，就要看思摩尔后续的烟弹开发本事了。

雾化产品：新产品迭代压低利润空间

虽然各国在打击非法雾化产品的方面执法有所加强，对合法雾化电子烟是个利好，但是电子烟的产品迭代实在太快，上演了一场道高一尺，魔高一丈的大戏。

从2024年四季度开始，根据另一家中国领先电子烟企业的描述，为了符合欧洲关于电子烟环保的要求，一次性小口数的电子烟被取缔，但是随之而来的是大口数的雾化电子烟的产品。这些产品不但容量大，而且价格低。如果按照单位尼古丁含量来计算，这些大口数的雾化产品单价比之前的产品降低了大约20-30%。这样的产品转变在欧洲从去年年底开始，一直延续到今年。这是一个整体市场的趋势，势必会从零售端逐步转移到出厂端。思摩尔的利润率也或多或少会受到一定的影响。

四季度利润增速或明显回升

根据上面的分析，其实我们就能大致看出一些利润率恢复的轨迹。虽然加热不燃烧产品方面，随着未来进入市场的增多，产品结构对利润的影响仍然会持续存在，但是雾化产品的影响在今年四季度已经经过一年，大口数的产品切换已经基本完成，同比开始进入同样的口径。所以四季度的利润增速可能在三季度回正的基础上持续改善。

但是需要注意的是，电子烟的市场瞬息万变，下面任何一个事件，都可能造成思摩尔收入和利润增幅差距的再次扩大。例如加快加热产品在新市场的投放，各国对电子烟监管的变化，新型电子烟产品的更新迭代造成竞争加剧，这些都是值得紧密跟踪的股价扰动信息。

本文作者微信公众号：聚菁荟萃

封面图：思摩尔国际官网