特稿｜美国清场非法电子烟：Vuse 抢收红利，但 5.9 亿美元库存压境

核心要点：

• 合规红利兑现： BAT 确认 Vuse 下半年业绩“显著改善”，直指联邦执法行动对非法竞品的清理是扭转 H1 颓势的关键驱动力。

• 54% 的真空期： FDA 披露的数据暗示，高强度执法可能在 2-9 月间将非法市场份额从 >85% 暂时压降至 54%，为合规品牌创造了稀缺的收割窗口。

• 库存洪峰反噬： 市场警报已拉响——10 月中国对美电子烟出口飙升至创纪录的 5.9 亿美元，预示着非法供应链正在通过“牛鞭效应”报复性补货。

• 战略性防御： BAT 宣布 13 亿英镑回购计划以押注合规未来，同时主动暂停旗下未获批产品 Vuse One 的推广，意在筑牢监管护城河。

2Firsts，2025年12月9日，在经历了数年的混乱与博弈后，美国电子烟市场的“合规红利”似乎终于落到了头部玩家的口袋里。

英美烟草公司（BAT）在今日发布的《2025 财年年终前交易更新》中释放了明确信号：旗下旗舰电子烟品牌 Vuse 在美国市场的营收和销量于下半年（H2）实现显著改善，成功扭转了上半年两位数下滑的颓势。公司首席执行官 Tadeu Marroco 直言不讳地将这一战绩归功于监管环境的变化——“联邦和州政府的执法行动正在解决非法电子烟问题”。

这并非一句简单的公关辞令。结合 FDA 此前的孤立数据与最新的供应链情报分析，BAT 业绩反弹的背后，是一场精准卡位的“时间窗口”收割战：在执法高压暂时压缩非法市场的间隙，Vuse 成功填补了瞬间出现的“市场真空”。

“54%”的信号：被证实的执法窗口与市场真空

BAT 的业绩改善并非无源之水。回溯到两个月前，一份容易被忽视的官方声明实际上已经预告了这一趋势。

2025 年 9 月 30 日，美国 FDA 局长 Marty Makary 在一份旨在推动零售商“自愿合规”的声明中，引用了一个关键数据：“目前全国销售的电子烟产品中，多达 54% 是非法的。”

这一数据在当时并未引起广泛关注，且显得颇为孤立——因为根据此前主流媒体引用及行业普遍认知，美国市场上未经授权的非法电子烟份额长期高达 85% 甚至更高。

尽管 FDA 并未在声明中详细阐述数据来源，但市场分析人士推测，这个相对较低的 54%，可能反映了 2025 年 2 月至 9 月高强度执法周期中，非法产品份额在某一特定时间节点上出现的阶段性低点。若该推测成立，意味着长达数月的严格执法暂时切断了部分非法竞品的供应链。这为 Vuse 等合规品牌创造了宝贵的市场空间，使其得以在这一“时间窗口”内，突破长期受高比例非法产品挤压的局面，兑现业绩。

5.9 亿美元的冲击：供应链“牛鞭效应”的反噬

然而，Vuse 业绩的释放是长久趋势，还是昙花一现的喘息？来自供应链上游的数据敲响了警钟。

知名电子烟行业媒体 2Firsts 在其近期特别报道《2Firsts数据洞察｜中国对美电子烟出口飙至 5.9 亿美元：历史高点背后的成因与风险》中，引用中国海关官方数据显示：就在 FDA 发布声明后的一个月——2025 年 10 月，中国对美国的电子烟出口额飙升至创纪录的 5.9 亿美元。

这一反常的数据暴涨揭示了市场的另一面：

“牛鞭效应”显现： 这一出口峰值并非由美国消费者的真实需求暴增引起，而是典型的供应链“牛鞭效应”（Bullwhip Effect）。在经历了前几个月的严厉查扣后，渠道商开始了报复性的库存回补。

执法力度的微妙变化： 对于 10 月份出口激增背后的通关便利化，业界尚无定论。有观察人士认为，这可能与当时美国政府停摆危机下的人员调配或监管资源分散存在一定关联，但这更可能是多种复杂因素共同作用的结果。

这意味着，Vuse 享受的“市场净化”红利，随时可能被新一轮规模巨大的非法库存冲击。这批库存将可能在 2026 年初再次对 Vuse 等合规品牌构成价格战和份额竞争的压力。

合规的赌注：筑牢护城河与战术性撤退

面对这种剧烈波动的“猫鼠游戏”，BAT 选择了以资本实力和合规壁垒来对抗不确定性。

在今日的公告中，BAT 宣布启动 13 亿英镑（约 17 亿美元） 的股票回购计划，并重申了对 2026 年中

期增长目标的信心。这一举动向投资者传递了清晰的逻辑：BAT 押注监管收紧是不可逆的长期趋势，而依靠 FDA 的 MGO（营销授权）是其在美国市场生存的根基。

值得注意的是，BAT 在具体战术上也显得颇为审慎。据路透社报道，BAT 在 10 月暂停了其未获授权的一次性电子烟 Vuse One 在美国的推广计划。

据行业公开信息显示，Vuse One 系列的前身是 BAT 收购的 Pacha 品牌产品——该系列包含 17 个正在接受 PMTA（上市前烟草申请）审核的调味 SKU，在被收购后更名为 Vuse One。在呼吁监管机构打击“非法产品”的同时，BAT 主动暂停自家一款处于“灰色地带”（即处于 PMTA 审核中但尚未获批）的产品的推广，这或许是其为了强化自身“合规”人设，避免在监管高压期授人以柄的防御性举措。

展望：持久战中的脆弱胜利

Vuse 在 2025 年下半年的业绩改善，是合规战略面对市场结构性压制的一次宝贵突破。

BAT 成功证明了，只要执法机器能暂时解除对市场的压制，其合规产品就能迅速转化为实实在在的营收和利润。然而，10 月份中国出口数据的创纪录激增也提醒着市场：这场针对非法电子烟的战争远未结束。

在 5.9 亿美元的库存压境之下，Vuse 能否在 2026 年继续巩固这一突破，将取决于 FDA 下一步的执法雷霆是否依旧响亮。

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